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Contabilidade para Investidores - Alguns índices bacanas - Modelo Dupont

Publicação
30/09/2020
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Transcrição

Se você já sabe calcular margem, giro, retorno e alavancagem (alavancagem financeira), eu acho que é o momento de a gente conversar sobre o modelo Dupont. Modelo Dupont: que eu chamei aqui de modelo Dupont ajustado, porque ele não é exatamente igual a esse modelo quando ele foi criado, muitos anos atrás; teve algumas modificações... O objetivo geral desse modelo foi mantido, que é explicar as diferenças de rentabilidade ou as variações de rentabilidade. Diferença de rentabilidade, quando eu estou falando de empresas diferentes. Por exemplo, eu poderia comparar o retorno sobre o patrimônio líquido (ROE) da empresa... Vamos dizer que fosse do Itaú e o ROE do Santander. Uma análise possível de fazer, e acredito que tem vários analistas que fazem essa análise: comparar o ROE desses dois bancos. Mas só comparar o número... Se eu falar: "Ah, o Itaú, em determinado ano, gerou uma rentabilidade sobre o patrimônio líquido de 20%, e o Santander gerou uma rentabilidade sobre o patrimônio líquido de 13%". O número já tem alguma importância, por mostrar que uma das entidades está gerando uma rentabilidade maior. Mas mais importante do que isso é: a gente entender qual a explicação para isso. Por que o Itaú gerou uma rentabilidade maior? Será que o Itaú gera uma margem operacional maior do que o Santander? Será que o Itaú tem giro maior do que o Santander? Ou será que essa questão está no custo de captação? Indicador que a gente chamou de grau de alavancagem do lucro líquido... Ou será que essa diferença está na estrutura de capital? Um deles tomou mais recursos de terceiros nesse período. Então a gente vai avaliar esses indicadores. Há alguns anos, eu fazia essa análise para dar aula nos dois bancos, tanto no Itaú quanto no Santander; e algumas vezes no Bradesco também. Eu ia dar aula nessas instituições e fazia essa comparação de rentabilidade. Eu peguei esses dois como exemplo, porque nessas análises, normalmente, a conclusão era que a margem do Itaú era parecida com a do Santander; o giro do Itaú era parecido com o do Santander; esse indicador, que é a alavancagem do lucro líquido, que mostra o peso do custo da dívida no resultado, no lucro, também era parecido nos dois bancos. Porém, o Itaú era muito mais alavancado do que o Santander. Então, a grande diferença da rentabilidade dos dois é que o Itaú trabalhava com mais alavancagem. O Santander tinha feito um IPO; isso já há muitos anos; acho que 2009, provavelmente. E, de 2009 para frente, o Santander não conseguiu um crescimento como tinha sido planejado naquele IPO. Naquele período, o Brasil cresceu bastante; a gente esperava um crescimento maior do país. Então, como o país não cresceu, a alavancagem do Santander também não cresceu tanto assim nesse período. Quando a gente olhava para esses indicadores, a gente via que a diferença estava na estrutura de capital. O modelo Dupont vai quebrar a rentabilidade em fatores, para a gente entender onde está a diferença de uma empresa para a outra. Ou eu poderia utilizar esse modelo para olhar a mesma empresa ao longo dos anos. Eu poderia, por exemplo, comparar o ROE da Petrobras em 2015, 2016, 2017, 2018... E assim por diante. Eu poderia comparar ano a ano, ou trimestre a trimestre, anualizando os resultados e os fluxos de caixa. Eu poderia comparar a rentabilidade da Petrobras ano a ano. E seria legal entender por que a rentabilidade em determinado ano foi maior ou menor. "Ah, por causa da margem; porque a margem estava baixa; porque, durante um determinado período, o governo subsidiava o valor dos combustíveis; então, a margem ficou mais baixa". "Em determinado ano, a empresa teve um giro menor; porque a operação dela não foi tão bem; porque não gerou tanta receita". "O valor do petróleo caiu, e a empresa gerou menos receita". Sei lá. Estou dando algumas explicações possíveis. Ou pode ter alguma questão de alavancagem também: a empresa estava mais ou menos alavancada em cada período. Eu vou convidar você para dar uma olhada no slide de modelo Dupont. Porque ele mostra justamente isso: que a gente está partindo de um indicador, que é o retorno do acionista, o ROE (rentabilidade sobre o patrimônio líquido). E ele vai abrir o ROE em dois indicadores: um que mostra o retorno da operação ou retorno dos ativos; e outro que mostra o peso da alavancagem financeira, o grau de alavancagem financeira. Eu quero saber se a diferença entre a rentabilidade de duas empresas está na parte operacional ou na alavancagem financeira. Então, eu vou olhar esses indicadores; vou comparar os indicadores das empresas. "Ah, vejo que na operação elas estão muito parecidas, como Itaú e Santander". Como a margem e o giro dos dois eram muito parecidos, o retorno dos ativos também era muito parecido. E o grau de alavancagem financeira ficava diferente. Aí eu desci um nível mais no modelo Dupont; desci um nível mais e olhei para a alavancagem da estrutura de capital. E vi que a alavancagem da estrutura de capital do Itaú era maior do que a do Santander. A alavancagem do lucro líquido era muito parecida. Então, a resposta para a minha pergunta, de onde esses dois bancos eram diferentes, estava na alavancagem da estrutura de capital. Então, é bem legal a gente fazer esse tipo de comparação entre empresas similares. No terceiro nível do modelo Dupont, a gente tem alavancagem da estrutura de capital... Vamos colocar na ordem de cima para baixo; na ordem que está no slide. Então, a gente tem margem operacional (MOp); a gente tem o giro dos ativos (GiroAT); a gente tem alavancagem da estrutura de capital (AEC); e a gente tem alavancagem do lucro líquido (ALL). Como que a gente calcula cada um desses indicadores? Margem operacional é: o lucro operacional (LO) dividido pela receita líquida (RL); o giro dos ativos é: a receita líquida (RL) dividida pelo ativo total (AT); alavancagem da estrutura de capital é: o ativo total (AT) dividido pelo patrimônio líquido (PL); e alavancagem do lucro líquido é: o lucro líquido (LL) dividido pelo lucro operacional (LO). Aqui, margem (MOp) e giro (GiroAT). A gente tem dois indicadores de performance relacionados à operação. O produto desses dois caras é justamente o ROA (retorno dos ativos). O produto dessas duas alavancagens (AEC, ALL) é justamente o grau de alavancagem financeira (GAF). E o produto desses dois (ROA, GAF) é justamente o ROE. Então, eu coloquei no quadro uma imagem parecida com a que está no slide. Só que a do slide tem algumas informações que estão para baixo aqui. Então, por exemplo, se eu quiser entender como é que é formado o lucro operacional. Olha lá no slide. O que tem depois do lucro operacional? Na parte de cima do slide, em roxo, onde tem lucro operacional (LO)... Se eu quero entender a diferença do lucro operacional de duas empresas, ou a variação do lucro operacional em uma empresa específica, eu vou olhar para a receita líquida; como que ela variou; e como que os custos e despesas operacionais dessa empresa variaram. Se eu quiser saber como que os custos e despesas operacionais variaram, eu posso descer um nível a mais de detalhe e olhar para despesa com vendas; despesas administrativas; custo do produto vendido. Eu vou olhando cada vez mais no detalhe, para saber onde está a diferença de um período para o outro ou de uma empresa para a outra. Esse é o modelo Dupont. Eu vou cada vez mais descendo no detalhe. Mas nesse nível que a gente está aqui, de fórmulas... Para a gente entender por que isso é verdade... Por que é verdade que margem (MOp) vezes giro (GiroAT) é igual ao ROA? Olha para essa fórmula. A gente tem receita líquida (RL) no numerador e no denominador. Então, eu estou multiplicando um pelo outro; só sobra lucro operacional (LO) sobre os ativos (AT), que é o retorno dos ativos (ROA). O grau de alavancagem financeira... Agora, vamos olhar para essa estrutura toda. Porque no grau de alavancagem financeira (GAF) não tem simplificação. Mas, olhando para a estrutura toda, o que a gente tem? Eu tenho ativo total (AT) no denominador e tenho ativo total no numerador do GAF (alavancagem de estrutura de capital). Tenho lucro operacional (LO) no denominador e no numerador. Quer dizer, o que está sobrando no final? Lucro líquido (LL) e patrimônio líquido (PL). Lucro líquido dividido pelo patrimônio líquido é justamente o ROE. Então, o modelo Dupont organiza esses indicadores, que a gente já viu aqui, de forma matemática (então, tem uma organização dessa matemática) e serve para a gente analisar as diferenças de rentabilidade de empresas diferentes, ou da mesma empresa em períodos diferentes. Então, aplique esse modelo, Dupont ajustado, nas suas análises. Você vai ver que isso abre muito a mente das nossas análises. Isso ajuda a refinar essa análise de rentabilidade.


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