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Passivo oneroso, NOPAT, dívida líquida e alavancagem

Passivo oneroso, NOPAT, dívida líquida e alavancagem

Se minha mãe soubesse o tamanho das dívidas que já carreguei, certamente ela ficaria bem preocupada, e com certa razão, pois historicamente, o custo do endividamento no Brasil é bastante alto.

Ainda assim, tanto nas finanças pessoais como nas finanças corporativas, sou absolutamente contra o argumento purista de que ter dívida é ruim para o tomador. Pelo contrário, o tomador de dívida muitas vezes está antecipando a realização de um sonho, ou, no caso das empresas, buscando recursos mais baratos do que o capital próprio. Isso mesmo: o custo da dívida é menor do que o custo do dinheiro dos sócios de uma empresa.

Pensemos aqui: seria mais arriscado emprestar R$ 100.000 a uma empresa ou aportar capital de R$ 100.000? Como o credor normalmente garante o recebimento de principal e juros contratualmente e em prazos definidos, e o sócio só recebe dividendos se a empresa produzir lucro, e geralmente não tem garantia de reembolso em caso de insucesso, concluímos que emprestar tem risco menor, logo, quem empresta R$ 100.000 para uma empresa aceita receber um retorno menor do que aquele que aporta o mesmo valor como capital.

Quando é bom tomar dívida?

Para não divagar mais sobre sonhos e entrar em uma área que não é a minha, vou concentrar esse texto no mundo das finanças corporativas, e nesse mundo, o endividamento faz parte das atividades rotineiras, muitas vezes dependendo dele a sobrevivência da empresa.

“Dívida boa” é aquela que se paga com o retorno do ativo, logo, o custo da dívida deve ser menor do que o ROA (return on asset).

Obviamente, uma empresa deve estudar as alternativas disponíveis e escolher aquela que lhe é mais adequada, em termos de prazos, taxas de juros, outros custos de captação, valores liberados, forma de remuneração, eventuais incentivos, etc., porém, é importante que a empresa capte por uma taxa efetiva de juros menor do que o ROA para que, no final, o resultado produzido pelos ativos seja suficiente para remunerar os credores e ainda tenha um valor residual para remunerar os acionistas.

O que é passivo oneroso?

Antes de mais nada, vamos lembrar que passivo se refere às obrigações presentes de uma entidade. A todas elas, incluindo contas a pagar, fornecedores e provisões, além das dívidas, que são os passivos onerosos.

Passivo oneroso é aquele ao qual também nos referimos como passivo financeiro ou, simplesmente, dívida. Oneroso é aquilo que tem custo (encargos), o que pode englobar juros, taxas e outros custos.

Entre os passivos onerosos, costumamos classificar os empréstimos e financiamentos obtidos, assim como captações realizadas por meio de emissão de títulos, como debêntures, bonds emitidos no exterior, CDBs, LCAs, LCIs e LFs emitidos por instituições financeiras, o arrendamento mercantil financeiro (leasing financeiro) e outros.

Custo e benefício fiscal da dívida

Em finanças corporativas, é comum nos referirmos ao benefício fiscal da dívida, tanto nas decisões de financiamento como quando dividimos os resultados de uma empresa em atividades operacionais e atividades de financiamento. Falamos sobre isso porque, no regime do Lucro Real, as despesas financeiras são despesas que podem ser deduzidas da base de cálculo dos impostos sobre a renda.

Veja um exemplo:

  • Uma empresa tem um EBIT (resultado antes dos juros e dos tributos sobre a renda) de $ 100. Se essa empresa não tiver resultados financeiros, e tributar o EBIT à alíquota de 34%, ela pagará $ 34 a título de tributos sobre a renda. Em outro cenário, se essa mesma empresa que gerou EBIT de $ 100 tiver uma dívida, que gerou despesas financeiras de $ 40 no ano, ela teria um resultado tributável de $ 60, e em consequência, admitindo a mesma alíquota, pagaria $ 20,4 de tributos sobre a renda. Se o resultado “operacional” foi o mesmo e a empresa está pagando menos impostos ($ 34 no cenário 1 e $ 20,4 no cenário 2) significa que a dívida carrega um benefício fiscal. Em consequência disso, não podemos dizer que o custo financeiro dessa dívida foi de $ 40. Se ela reduziu a tributação de $ 34 para $ 20,4, temos que considerar essa diferença como uma “despesa positiva”, assim, o custo da dívida seria:
  • Custo da dívida = despesa financeira + benefício fiscal da dívida
  • Custo da dívida = 40 - (34 – 20,4) = $ 26,4; ou
  • Custo da dívida = 40 * (1 - alíquota de tributos sobre a renda) = 40 * (0,66) = $ 26,4

Podemos dizer que o benefício fiscal da dívida é igual ao valor que é reduzido da base de tributos sobre a renda de uma empresa, então, de maneira geral, podemos formular que o benefício fiscal da dívida é igual: despesa financeira x alíquota de tributos sobre a renda.

Existem regimes de tributação que não tem o lucro como base. No Brasil, por exemplo, muitas empresas adotam os regimes do Lucro Presumido ou do Simples Nacional. No primeiro, a partir do faturamento, presume-se um percentual que seria o lucro do negócio, de acordo com tabela fornecida pelo regulador, e aplica-se a alíquota dos tributos sobre esse lucro, que foi presumido a partir de premissas do regulador. No Simples Nacional, também parte-se do faturamento e aplica-se uma tabela de percentuais e de deduções, respeitando o tipo de negócio e a faixa de faturamento em cada período. Nesses regimes, o tal benefício fiscal da dívida não existe.

NOPAT

Ao projetar fluxos de caixa para a avaliação de um negócio, muitas vezes partimos de um conceito que chamamos de NOPAT (Net Operating Profit After Taxes), que nada mais é do que o EBIT deduzido dos tributos que incidem sobre o resultado operacional.

Por que não deduzir todos os tributos, uma vez que estamos querendo projetar caixa? Porque o NOPAT é uma métrica de resultado operacional líquido de impostos, e sabemos que o resultado financeiro também tem impacto sobre a base de cálculo dos tributos.

Por isso, fazemos NOPAT = EBIT x (1 – alíquota de tributos sobre a renda).

  • Utilizando números do tópico anterior, no exemplo em que consideramos que a empresa tinha dívida e despesas financeiras, temos:
  • EBIT = $ 100
  • Tributos sobre a renda = $ 20,4
  • NOPAT = 100 x (1 – 34%) = $ 66
  • Apesar da empresa ter pago tributos de $ 20,4, como a redução de $ 13,6 é referente ao benefício fiscal da dívida (ver tópico anterior), consideramos que o imposto operacional é $ 34 = ($ 100 x 34%).

Assim, da mesma forma que calculamos o custo de captação líquido dos impostos sobre a renda, e dissemos que esse seria o verdadeiro custo de captação, também faz mais sentido utilizar um resultado operacional líquido de efeitos tributários, o que seria o NOPAT. Note que, nos dois casos, estamos multiplicando um número por (1 – alíquota de tributos sobre a renda) para excluir os efeitos tributários.

Dívida líquida

O termo “dívida líquida” é bastante utilizado no universo das finanças corporativas, muitas vezes como parâmetro para opinar sobre a capacidade de pagamento de uma empresa ou sobre seu índice de endividamento comparado a outras empresas similares.

Para chegar a dívida líquida, partimos do total da dívida, ou seja, do passivo oneroso, e deduzimos o caixa (Dívida líquida = dívida – caixa), mas na prática, muitas empresas também deduzem as aplicações financeiras de curto prazo para chegar à dívida líquida, fazendo: Dívida líquida = dívida – caixa – aplicações financeiras de curto prazo.

Nos processos de valuation, alguns autores e professores preferem restringir mais o conceito de dívida líquida, deduzindo da dívida somente o caixa necessário para o giro da empresa, o que poderíamos chamar de “caixa operacional”, e nos levaria a: Dívida líquida = dívida – caixa operacional.

Qual conceito você deve usar? O fundamental, em termos de indicadores financeiros, é entender o que está sendo feito e aplicar os indicadores de forma uniforme, então, não adianta adotar um conceito de dívida líquida e simplesmente comparar com a dívida líquida de outra empresa, calculada por um terceiro, pois esse terceiro pode ter adotado uma forma de cálculo diferente. Assim, independente do conceito adotado, mantenha consistência ao longo do tempo e entre as empresas analisadas.

Alavancagem financeira

Quando uma empresa utiliza recursos de terceiros para aumentar seu retorno, dizemos que ela está alavancada. Estamos nos referindo, obviamente à alavancagem financeira.

Existem indicadores diferentes para demonstrar a alavancagem financeira de uma empresa, então, vamos aqui adotar alguns conceitos bastante utilizados e que gosto de aplicar nas minhas análises.

Primeiro, a AEC – Alavancagem da Estrutura de Capital. Este, como o nome sugere, é um indicador de estrutura de capital, e portanto, mede o quanto do ativo (ou de um conjunto de investimentos) é financiado por capital próprio e o quanto é financiado por terceiros. Fazemos: AEC = Ativo Total / PL. Assim, quando AEC = 1,00, entendemos que o ativo é totalmente financiado por capital próprio (PL), e quanto maior for AEC, mais a empresa utiliza recursos de terceiros, ou, em outras palavras, maior a alavancagem da estrutura de capital. Um AEC = 3,00, por exemplo, pode ser lido da seguinte forma: para cada $ 1,00 de PL, a empresa possui $ 3,00 de ativos. O AEC mostra a parte boa da alavancagem, pois quanto mais recursos de terceiros, mas ativos têm para investir, e provavelmente, maior será o lucro operacional.

Uma empresa que não usa recursos de terceiros teria AEC = 1,00, e como 1 é o elemento neutro da multiplicação, dizemos que a empresa não está alavancada.

Falemos também da ALL – Alavancagem do Lucro Líquido. Este é um indicador que mostra o quanto a dívida consome do lucro, e é calculado da seguinte forma: ALL = Lucro líquido / Lucro operacional. Aqui, é bem importante pensarmos sobre o conceito de lucro operacional, pois para que o ALL tenha algum significado, a métrica de lucro operacional não pode ser o EBIT, uma vez que o EBIT é um valor antes dos tributos sobre a renda, assim, se comparássemos Lucro Líquido com EBIT teríamos como diferença não somente o efeito do resultado financeiro, mas também os impostos sobre a renda. Se em vez disso, adotarmos o NOPAT como lucro operacional, teríamos: ALL = Lucro líquido / NOPAT.

Vamos utilizar mais uma vez o exemplo anterior:

  • EBIT = $ 100
  • Despesas financeiras = $ 40
  • Lucro antes dos impostos sobre a renda = 100 – 40 = $ 60
  • Tributos sobre a renda (34% x $ 60) = $ 20,40
  • Lucro Líquido (60 – 20,40) = $ 39,6
  • Neste caso, o EBIT é $ 100, mas nosso lucro operacional será considerado o NOPAT, que seria $ 100 x (1 – 34%) = 66. Logo, teríamos: ALL = 39,6 / 66 ~ 0,60, o que significa que 0,40 do lucro operacional feio consumido pelo resultado financeiro.

Note que, se não tivéssemos dívida, não teríamos despesa financeira, e em consequência, no exemplo, o lucro líquido seria igual ao lucro operacional, o que nos deixaria com ALL = 1,00. Como 1 é o elemento neutro da multiplicação, dizemos que a empresa não está alavancada.

O Grau de Alavancagem Financeira (GAF) é um índice que demonstra o efeito da alavancagem na rentabilidade, e ele é nada mais do que o produto de AEC por ALL.

Voltando ao nosso famigerado exemplo:

  • Vamos considera que AEC = 2,00
  • Como ALL = 0,60, temos GAF = 2 x 0,60 = 1,20

O retorno sobre o patrimônio líquido (ROE) é o produto do retorno do ativo (ROA) pelo GAF, assim, uma empresa que investe em ativos com rentabilidade de 10%, geraria rentabilidade de 12% aos sócios, se tivesse um GAF de 1,20.

Quanto maior o GAF, maior é o efeito da alavancagem na rentabilidade, porém, deve-se tomar um cuidado: uma empresa alavancada tem mais ativos para investir, logo, AEC maior. Por outro lado, ela gera mais despesas financeiras, logo ALL menor, e como uma empresa endividada normalmente capta por taxas mais altas, em função do seu maior risco, em algum momento a redução do ALL não vai mais compensar o aumento no AEC, o que acontecerá quando o GAF passar a valores menores que 1,00.

Dívida Líquida / EBITDA

Vamos assumir que EBITDA (Earnings Before Interest Taxes Depreciation & Amortization) seja o potencial de geração de caixa operacional de uma empresa. Com isso, a divisão da dívida líquida pelo potencial de geração de caixa operacional seria uma medida de capacidade de pagamento da dívida com recursos gerados pela operação.

Alguns chamam esse índice de “alavancagem”. Eu não gosto do termo, pois como vimos nos tópicos anteriores, existem outros indicadores de alavancagem, o que poderia gerar confusão. Normalmente, me refiro a esse indicador como Dívida Líquida / EBITDA, simplesmente, e o resultado dele, quando usamos um EBITDA anualizado no cálculo, mostra em quanto tempo a empresa quitaria sua dívida, caso utilizasse todo o potencial de geração de caixa para isso. Em tese, uma empresa com Dívida Líquida / EBITDA = 3, levaria 3 anos para quitar a dívida nas condições mencionadas acima.

 
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